来源：尺度商业
文 | 董武英
5月30日，创业板迎来了年内首批IPO受理企业。首批获受理的创业板IPO企业均属于战略性新兴产业，其中一家企业更是大疆在全球范围内的最大对手，是全球第二大民用无人机动力系统供应商。
这家企业就是三瑞智能，主营业务是无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售，营收和净利润在过往三年实现了较快的增长。不过需要注意的是，身处技术密集型行业的三瑞智能，2024年研发费用率仅为4.34%，远低于无人机整机企业以及可比同行。
在无人机和机器人这两个技术密集型的行业，三瑞智能留给外界一个疑问，其较低的研发费用率能否支撑起其未来的创新竞争力和行业地位呢？16年做到全球第二，
IPO前估值超30亿
三瑞智能的创建和开展，离不开一位灵魂人物——吴敏。
在公开信息中，吴敏在航模及无人机领域有着深厚的技术经验积累。他出生于1977年，从11岁起就开始接受系统的航模运动训练，并陆续在6年参加国内专业航模比赛，曾经是省级一级运动员。他毕业于南昌高等专科研校机械电子工程专业，大专学历。
有公开信息称其曾在北京航空航天大学工作6年之久，但这一经历并未在招股说明书中展示。
毕业之后，吴敏不断从事航模、无人机等飞行器相关研究。2007年，他创办了南昌三瑞模型有限公司，召集了一些航模运动员及教练进行研发，专注于固定翼飞行器的研究，旗下Techone品牌在固定翼领域有着极高的知名度。
2009年，吴敏敏锐地发现，多旋翼无人机是一个更有潜力的市场，于是他创办了三瑞智能，推出了无人机动力系统品牌T-motor（老虎动力）。此时，世界上第一款能够实现自主悬停并且具备半自主飞行的多旋翼飞行器才刚刚诞生4年，大疆的首款产品精灵Phantom一体机在3年后才会发布，足以见得吴敏的超前眼光。
三瑞智能几乎进入了一个没有竞争对手的市场，迎来了快速开展，T-motor电机在无人机、航模市场上知名度较高。随后，三瑞智能先后推出工业级无人机电机、螺旋桨、电子调速器等产品，并进入了机器人动力系统和电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统市场。
经过十余年开展，三瑞智能已经成为全球无人机动力系统行业龙头。招股说明书显示，按照2024年销售额统计，三瑞智能在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）行业的市场份额排名全球第二，仅次于大疆。
2022-2024年，三瑞智能营收分别为3.62亿元、5.34亿元和8.31亿元，保持着较快增长。毛利率保持较高水平，近三年毛利率分别为52.60%、55.99%和59.79%。实现归属于母公司股东的净利润分别为1.13亿元、1.72亿元和3.33亿元，净利润在2024年接近翻倍。
创建16年以来，三瑞智能仅进行过两轮对外融资。第一次融资是在2021年6月，引入了申能（集团）有限公司旗下投资组织以及凯复投资。第二轮融资发生在2023年3月，这一轮三瑞智能引入了达晨创投和达晨财智创投两名独立股东。以第二轮融资股东方认购注册资本价格计算，这一轮融资后三瑞智能估值已经超过了30亿元。
由于启动融资较晚且融资规模不大，现在吴敏及其家族仍持有三瑞智能绝大部分的股权。截至递交招股书前，吴敏顺利获得一致行动人协议合计控制公司81.06%的表决权，其中吴敏直接持有公司43.17%的股权，顺利获得瑞博投资控制公司4.19%股份的表决权。
此外，吴敏表弟万志坚和万凯、吴敏妹夫熊承想、吴敏堂弟吴杰分别持有公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%的股权，他们均与吴敏签署了一致行动人协议，其股份表决权由吴敏控制。
外部投资组织中，申能（集团）有限公司旗下组织合计持有3.40%股权，达晨财智创投合计控制3.53%的股权，达晨创投持有0.39%股份，凯复资本合计持有1.34%的股份。
如果此次三瑞智能能够顺利IPO，将是公司创立以来最重要的一场融资。在公司研发费用率下降的背景下，IPO融资对于补充公司研发资金，提高竞争力具有重要作用。研发费用率下降，
第二大业务占比不到10%
从开展历程来看，三瑞智能的成功，主要在于率先抓住了无人机动力系统这个细分市场。时至今日，三瑞智能的竞争对手也并不多。
民用无人机动力系统行业内主要玩家除三瑞智能外，仅有大疆、Maxon公司、好盈科技、Scorpion公司等，这些公司均为非上市公司。
在A股上市公司中，涉及电机业务的公司较多，也有如拓邦股份推出工业无人机电机产品，但这些公司均未重点布局无人机市场。布局无人机业务的上市公司多以无人机整机为主，较少涉及电机等特定零部件。
从2022-2024年营收结构来看，无人机动力系统现在仍为三瑞智能贡献了80%-90%的营收。以2024年为例，其无人机动力系统营收达7.28亿元，占主营业务收入的87.78%。其中电机产品营收达4.62亿元，占主营业务收入的55.72%。
在无人机动力系统之外，上文提到，三瑞智能早在2018年就开始布局机器人动力系统，不过，这一业务营收规模仍然较小，占主营业务收入的比重不到10%。
2022-2024年，三瑞智能机器人动力系统营收规模分别为2605.20万元、3398.16万元和4361.76万元。虽然保持增长趋势，但增长速度远低于无人机业务，因此近年来该业务占三瑞智能主营业务收入的比重持续下降，由7.21%下降至5.26%。
从营收结构来看，现在三瑞智能仍然依赖无人机动力系统业务。如果未来市场环境发生变化，其无人机业务未能实现如2022-2024年间的高速增长，其营收增速或将出现放缓的情况。
至于第二大业务机器人动力系统业务，不同于无人机业务，近年来布局机器人动力系统如电机、行星减速器的上市公司越来越多，如鸣志电器、兆威机电、中大力德、绿的谐波等，三瑞智能这一业务或将面临越来越激烈的市场竞争。
更重要的是，作为一家身处技术密集型行业的企业，三瑞智能研发费用率显著低于其他同行，并在2024年出现了明显下滑。
2022-2024年，三瑞智能研发费用分别为2191.02万元、3476.05万元和3609.43万元，保持着增长态势。其研发费用率分别为6.06%、6.51%和4.34%，在2024年出现了明显下滑。
无人机行业不断是研发大户，大疆研发费用率据称在15%以上，此前申请IPO的农业无人机龙头极飞科技研发费用率在15%-20%之间，纵横股份近三年毛利率在8%-13%之间，广联航空近三年研发费用率从6.88%提升至7.93%。
在招股书中，三瑞智能将安乃达、八方股份、鸣志电器、鼎智科技视为可比企业，但在2024年除安乃达外，其他三家公司研发费用率均高于三瑞智能，其中鸣志电器和鼎智科技研发费用率甚至超过了10%。
也就是说，相比于可对标的上市公司，三瑞智能研发费用率处于较低状态。无人机和机器人均属于技术密集型产品，技术迭代较快，如果三瑞智能未能把握未来市场开展趋势，保持技术的领先性，将会迎来较大的开展不确定性。
此次冲刺创业板IPO，三瑞智能拟募集资金7.69亿元，将投向“无人机及机器人动力系统扩产项目”“研发中心及总部建设项目”及“信息化升级及智能仓储中心建设项目”。其中对研发中心的建设，一定程度上将强化三瑞智能的研发实力。
综合来看，作为全球头部民用无人机动力系统供应商，三瑞智能保持着领先优势。这家行业龙头能否顺利IPO，借助资本市场进一步巩固和扩大领先优势，尺度商业将持续关注。