来源：华尔街见闻
历史数据显示，每当中长债净发行量接近或超过财政赤字的100%时，美股必然陷入横盘或下跌；当占比超85%且总发行量放缓时，标普500在1-12个月内的表现均显著低于平均水平。而当前这一比例接近100%，债务总发行量增速也在放缓，引发市场对财政部重演2023年“短债救市”的想象。
美国财政部会加大短债发行力度给牛市“续命”吗？
标普500近期的惊人反弹令人侧目，距离历史高点仅一步之遥。然而彭博宏观策略师Simon White的分析显示，每当中长债的净发行量（Net debt issue，债务发行总额减去债务偿还总额后的差额）接近或超过财政赤字的100%时，股市必然陷入横盘或下跌。
这一规律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及当前均得到验证——几乎涵盖了全球金融危机以来除疫情外的每一次股市低迷期。现在美国中长债净发行量占赤字的比例接近100%，长债净发行量占到80%，而政府债务总发行量（Gross debt issue）增速却在放缓。这种“反黄金法则”的组合对股市而言堪称最坏情况：中长债发行对市场流动性的“挤出效应”正扼杀股市的上行动力，而财政赤字带来的增长刺激远不足以抵消这一冲击。数据显示，当中长债净发行占比赤字超85%，且总发行增长率下降时，标普500在1-12个月内的表现均显著低于平均水平。市场正处于最不友好的财政环境，Simon White直言：“这绝不是投资的最佳时机。”2023年短债救市的成功范例
回望2023年，时任美国财政部长的耶伦曾顺利获得大规模增发短债为市场注入活力。
当时，超2万亿美元的闲置资金囤积在美联储逆回购（RRP）工具中，短债发行激增让货币市场基金得以抽取RRP资金，既填补赤字又维持流动性，长债发行占比随之下降，股市得以开启两年牛市。
Simon White指出，短债流动性对风险资产的影响远低于长债持有者，这种“低速流动性”特性让市场在高赤字环境下仍能喘息。
如今，市场再度呼唤类似的“短债解药”。Simon White认为，财政部若想避免牛市崩盘，唯一出路是减少长债净发行占比，同时重启总发行增长——换言之，大幅增发短债。
回购市场崛起改变游戏规则
短债与股市的关系为何如此紧密？答案藏在回购（repo）市场的爆炸式增长中。
近年来，回购交易因更先进的抵押品估值系统、更好的清算机制和更高的流动性，变得愈发“类货币”。国债不再是资产负债表上的死水，而是以极低折价在高流动性市场中频繁回购，速度显著提升。
Simon White分析称，政府债务发行增长（即回购抵押品供应）与股市表现的正相关性日益增强，但这种关系仅体现在总发行而非净发行上。原因在于，回购操作偏好新发债务，而临近到期的债务则不具资格。当前发行结构中，短债供应不足以缓解长债对市场流动性的挤占，但总发行相对赤字的增长动力又过于疲弱。
财政部会否“饮鸩止渴”？
然而，重启短债发行并非无痛之举。
现任财政部长在贝森特上任前就曾猛烈抨击过耶伦的短债策略，认为此举推高了利息成本并增加了通胀上行风险。
当前美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元，若进一步缩短债务平均期限，通胀回升可能性的加大将让财政部措手不及。
Simon White也指出，短债发行增加可能推高固收市场的波动性，收益率曲线将趋于陡化。资金将涌向前端曲线以吸收新增短债供应，利率波动性恐进一步加剧。Simon White补充称，考虑到自身作为准货币政策制定者的角色，财政部还需要考虑为支撑股市而扭曲发行结构的行为是否恰当。
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