一份喜忧参半的财报，却罕见地让黄仁勋松了口气。北京时间5月29日凌晨，英伟达发布了2026财年第一季度（2025年2月至4月27日）财报，期内营收同比增长69%，达到441亿美元，高于市场预期的431亿美元；净利润187.75亿美元，与市场预期的207.67亿美元，存在不小的差距。从过去几个季度来看，只要英伟达发布财报，其股价必定下跌，原因在于这些财报尽管普遍超出市场一致预期，但没有实现“远超预期”，作为AI市场的绝对风向标，投资者对英伟达的期待值早已被拉到一个堪称苛刻的高度。而这一次，英伟达似乎摆脱了这个魔咒。在财报发布后的盘后交易中，英伟达股价一度上涨超过5%，摩根士丹利也将其目标股价从160美元上调至170美元。那么这份不那么让人满意的财报，为什么会让投资市场欣然买单？尤为值得注意的是，英伟达刚刚吞下一个价值45亿美元的“哑巴亏”。Blackwell，意外稳住市场本季度，外界对于英伟达最关心的问题就是，产品结构能否完成从Hopper到Blackwell的平稳过渡。在Blackwell刚刚发布时，业内其实并不缺乏对该系列产品的悲观判断：第一时间是新架构芯片的交付问题，还有在实际应用中的推广速度问题。但从本季度财报来看，黄仁勋在Blackwell芯片问题上，交上了一份近乎满分的答卷。财报显示，数据中心业务期内营收达到391.1亿美元，同比增长73%。在财报发布后的电话会议中，黄仁勋表示“Blackwell在本季度贡献了数据中心计算收入的近 70%。”这组数字让人深感意外。从去年四季度开始，英伟达开始正式向客户交付Blackwell的首款芯片B200 GPU，根据摩根士丹利发布的一份报告，整个四季度英伟达共交付了30万颗 B200 GPU，而到了今年一季度，英伟达B200 GPU的周交付数量已提升至7.2万颗。产能在短时间内的大幅提高，势必是多方合力的结果。一方面，能够推断出台积电4NP工艺制程及CoWoS-L封装在产能爬坡上非常顺利，英伟达此前与前者关于产能分配的谈判也发挥了重要作用。另一方面，去年三季度英伟达曾向微软、OpenAI等核心客户运送了13000个Blackwell芯片样品，旨在帮助这些巨头厂商提前召开测试工作，如今来看这个“先送后卖”的举动非常高明——将适配中的可能存在的风险前置，大大提升了Blackwell的推广速度。值得一提的是，在Blackwell发布初期，业内有观点认为下游市场的需求已经缩减，而现在看来，即便是预训练和后训练阶段接近结束，但AI行业对于英伟达的需求仍是只增不减。另外，在接下来的几个季度中，Blackwell的需求大概率会进一步增长。这里需要补充一个背景，从去年四季度到今年一季度，其实对B200 GPU的主要掣肘来自服务器机架供应商。由于这款芯片超过1200W的热设计功率，早期与之匹配的服务器机架或多或少都出现了诸如过热、液冷系统泄露的问题，包括微软在内的几家公司都表示过要削减B200服务器的部署。而随着这些问题陆续解决，英伟达下半年业绩必将迎来一波新的加速，这可能也是资本市场透过这份财报看好英伟达的核心原因。除了数据中心业务外，本季度相对传统的游戏显卡业务也送了意外之喜：期内营收38亿美元，同比增长42%，在显著高于28.5亿美元分析师预期的同时，也创造了该业务部门历史营收纪录。这主要归功于英伟达将Blackwell架构带入主流游戏领域，在上个季度发布了“RTX 50系”显卡，其DLSS 4多帧生成技术在游戏玩家中受到广泛好评。随着更加平价的RTX 5060显卡发布，英伟达游戏显卡业务有望在全年保持增长态势。中国市场问题，可能无解虽然Blackwell芯片在本季度大放异彩，但黄仁勋的“心头病”仍在。在本月初的一次采访中，黄仁勋就表示，“中国人工智能（芯片）市场可能在未来两到三年内达到约500亿美元，对于一家美国公司来说，无法进入这一市场将是巨大的损失。”黄仁勋的此番表态，算是对4月份美国发布的“H20芯片禁令”的回应。而随着上季度财报的发布，我们能够非常直观地看到中国市场对于英伟达的影响有多大。财报显示，期内顺利获得H20芯片得到的销售收入为46亿美元，而随着禁令生效，英伟达有25亿美元的订单无法交付，所有的H20库存积压和原材料采购承诺共计产生了45亿美元的费用。需要说明的是，这些价值45亿美元的H20芯片英伟达根本无法出手，因为这些“对华特供版芯片”本就是为BIS（美国商务部工业与安全局）两次对华政策调整后的特殊产物，其核心性能指标已严重缩水，比如其FP16稠密算力仅为H100 芯片的15%左右。在Hopper系列芯片购买不设限的背景下，其他地区市场不可能会选择购入H20芯片。英伟达也深知这一点，因此在本季度，这家公司直接将H20的库存和采购费用计提为资产减值。简单地算一笔账：根据财报披露的数据，期内英伟达非GAAP毛利率为61.0%，如果不计算H20芯片产生的这45亿美元费用，英伟达一季度非GAAP毛利率可以达到71.3%；非GAAP摊薄每股收益也将从0.81美元提高至0.96美元。H20芯片对于英伟达利润表现的冲击可见一斑。而更令黄仁勋头痛的是，中国市场的丢失可能已经无法逆转。一方面，如果再基于H20推出新的“中国特供版”芯片，但面对密集的政策调整，新产品可能也会面临“未发先死”的风险。另一方面，现在的H20芯片在核心性能上，已经算是“削无可削”，如果放弃Hopper架构，改用Blackwell架构定制芯片，在价格上竞争恐怕难有优势。这里需要补充的一个背景：过去英伟达在H20芯片上，为了弥补算力不足的缺陷，为其配备了比H100芯片规格更高的显存容量，来保证“卡间互联”速度，导致前者成为英伟达数据中心产品中利润最低的存在。因此，恐怕英伟达很难再用“符合限制标准”的新产品去撬动中国市场。在财报发布后的电话会议上，黄仁勋直言，考虑到H20出口限制的影响，预计下季度英伟达的整体营收将减少80亿美元。