出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
日前，江苏日御光伏新材料股份有限公司（以下称“日御光伏”）向港交所递交上市申请，募集资金将用于投资前瞻性技术的研发等用途。
日御光伏主业为导电银浆料与金属化浆料的制造和销售，产品涵盖PERC、TOPCon、BC、HJT等各类技术路线。
值得注意的是，日御光伏导电银浆产品几乎覆盖所有主流技术路线，然而不仅研发支出只有帝科股份的1/10，研发费用率也显著偏低。同时，日御光伏供应商高度集中，而随着银价不断上涨，公司原料成本占比明显偏高。
公司也长期饱受资金问题困扰。由于经营现金流常年为负，日御光伏只能依靠不断对外融资维持资金链平衡，负债率已逐步攀升至70%以上。
此外，由于对大客户依赖明显，日御光伏应收账款及周转天数不断走高，进一步加剧了资金紧张的局面。
研发投入大幅落后可比公司 银价上行原料成本占比显著偏高
日御光伏主要生产光伏电池的导电光伏银浆，包括TOPCon电池、xBC电池及PERC电池等，几乎涵盖所有主流技术路线。
光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。在光伏产业链中，光伏导电银浆主要用于光伏电池的金属化环节，是光伏电池产业链实现提效降本的关键核心材料之一，其性能直接决定了光伏电池的光电转换效率和光伏组件的输出功率。
日御光伏表示，此次赴港融资将用于投资前瞻性技术的研发，包括TOPCon金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案、基于叠加技术的xBC电池金属化解决方案及适用于HJT、HBC、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。
事实上，日御光伏在研发方面的投入确实显著不足。招股书显示，2022年-2024年，日御光伏研发支出分别为0.14亿、0.30亿和0.48亿，同期帝科股份则分别为1.15亿、3.10亿和4.82亿，仅为可比公司的1/10。
不仅研发支出金额明显偏低，日御光伏近两年的研发费用率也比帝科股份低1个百分点以上。对于光伏银浆企业来说，银是核心原材料，价格的波动直接影响成本。2024年，国内银价涨幅达35%，创多年新高，而N型电池银耗量较PERC电池增加30%-100%，进一步放大成本压力。
同时，公司向前五大供应商采购金额分别约为3.7亿、14.32亿和19.05亿元，占采购总额的98.4%、98.7%及89.3%，供应商高度集中。
随着原料等成本上升，又受制于极少数供应商，2022年-2024年，日御光伏原材料成本分别为3.45亿、13.82亿和20.18亿元，占营收比例达87.8%、86.7%、88.3%，明显高于50%-70%的行业水平。
半数营收来自第一大客户、应收款持续走高 经营现金流常年为负、负债率升至70%
日御光伏也长期饱受资金问题的困扰。
2022年-2024年，公司经营活动所用净现金分别为-1.26亿元、-1.28亿元和-5.39亿元，陆续在三年净流出，并且呈加速流出之势。
与此同时，公司融资现金流逐年增加，分别为1.34亿元、3.68亿元和4.25亿元，顺利获得持续融资，以覆盖经营现金缺口和投资支出。
截至2024年末，日御光伏资产负债率达到70.14%，相比2022年和2023年仍在上升。值得注意的是，除了供应商高度集中外，日御光伏还存在大客户依赖问题。
招股书显示，2022年至2024年，日御光伏来自前五大客户的收入分别为3.92亿元、15.41亿元和17.08亿元，占公司当期总收入的99.8%、96.7%和74.8%。其中，来自第一大客户的收入为2.19亿元、11.15亿元和10.71亿元，占比达55.9%、70.0%和46.9%。
由于客户集中，日御光伏的应收账款问题也随之而来。2022年至2024年，公司应收账款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元和9.58亿元，三年内增长近7倍。
同时，公司应收账款周转天数从2023年的75天增至2024年的116天，账期也从2022年的30天拉长到2024年的60天，营运能力大幅下滑。
应收账款、应收账款周转天数和账期的不断走高，进一步加剧了公司资金紧张的局面。
日御光伏在招股书中表示，假如未来经营现金流量未能提高至足以应付整体现金需求的水平，公司将须依赖外部债务或股权融资，且无法保证公司将能够按可接受的金额或条款取得外部融资，或根本无法取得融资。
显然，日御光伏的资金和现金流能否得到及时的改善，高度依赖本次IPO的顺利推进。